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作者|梁耀丹 主编|赵妍
光伏、储能（锂电池）、新能源汽车——这“新能源三剑客”，过去几年在政策的大力扶持下，一路狂飙突进，成为资本市场炙手可热的香饽饽。
然而，繁荣背后，危机暗涌。
据清流工作室统计，截至2024年年底，国内117家光伏上市公司总负债规模合计达1.98万亿元，147家储能上市公司总负债规模合计达2.02万亿元，再加上29家新能源整车上市公司2.56万亿元的总债务，这三大行业负债规模合计高达6.56万亿元。
6.56万亿元是什么概念？这接近发达国家瑞士去年的GDP总量（约6.7万亿元人民币），超过两个越南去年GDP总量（约3.1万亿元人民币）；也大于去年国内GDP排名第五的省份——四川省全年的经济总量（6.47万亿元）。
但与此同时，截至去年，前述117家光伏上市公司总资产合计3.13万亿元，147家储能上市公司资产合计3.57万亿元，29家新能源车企资产合计3.98万亿元，三个行业加起来资产规模达10.67万亿元。这意味着，三大行业资产完全可以覆盖其债务。
需要指出的是，这部分统计样本，还算不上覆盖了这三大行业的所有公司——既没有包括部分未被纳入统计范围的上市公司，也未包括未上市企业、已退市企业以及正在IPO的企业。这意味着，这三个行业的真实债务及资产规模，远远要大得多。
近年来，随着“新三样”内卷危机愈演愈烈，光伏、储能和新能源汽车行业常被拿来与房地产行业比较，“车圈是否有恒大”的讨论一度甚嚣尘上。但整体而言，制造业与房地产行业有着本质区别，其资产流动性更强，风险结构更分散，现金流也更为稳定。不过，从具体的财务指标来看，“新三样”行业存在的部分风险与问题，仍不容忽视。
光伏困于内卷
据清流工作室统计，117家光伏上市公司中，去年就有37家企业负债超百亿规模，11家超500亿，3家突破千亿。
其中，三峡能源以2532.25亿元的负债规模位居榜首。当然，这与三峡能源主营风电、光伏电站项目的行业属性有关，为了实现“双碳”目标的装机规划，此类新能源运营商（通常是央企）在快速扩张期普遍呈现高负债。
清流工作室注意到，其余10家负债规模超500亿的光伏企业，大多数是光伏一体化巨头——即之前在扩产军备赛中力争实现光伏产业链全环节覆盖（硅料、硅片、电池、组件）的头部企业，包括通威股份、天合光能、隆基绿能、晶科能源、晶澳科技、TCL中环等。
其中，通威股份债务规模高达1379.98亿元，天合光能负债916.93亿元，隆基绿能负债914.44亿元，晶科能源负债871.89亿元，晶澳科技负债844.29亿元，TCL中环负债791.27亿元。
（图片1.光伏企业债务规模）
光伏企业举债用于何处？答案是扩产。
2020年以来，光伏行业在“双碳”政策引领下一路狂飙，光伏巨头们更是无一例外地掀起了大规模扩产竞赛。
尽管早在2022年，产能过剩的预警就曾在业内响起，但光伏企业早已杀红了眼。2023年以来，光伏行业产能严重过剩。2024年，光伏硅料、硅片、电池、组件价格更是相继跌破成本线。
然而，TOPCON、HJT等新技术不断涌现，还是倒逼光伏企业不断投入大量资金进行技术升级，加剧行业内卷。
据清流工作室统计，这117家光伏上市公司，2020年至2024年的债务总规模分别是0.83万亿元、1.08万亿元、1.45万亿元、1.81万亿元和1.98万亿元。
（图片2.光伏行业历年负债总规模）
在严峻的产能过剩危机之下，光伏企业财务状况持续恶化。
通常而言，70%是资产负债率的一条警戒线。但在去年，资产负债率超过70%的光伏上市公司有27家，其中也包含了部分头部企业、明星企业。
例如，晶澳科技资产负债率有74.74%，负债规模高企的通威股份资产负债率同样突破至70.43%，天合光能和晶科能源资产负债率分别是73.98%和71.99%。明星企业中，协鑫集成负债率高达88.88%，爱旭股份负债率高达85.65%。
在行业最景气的那几年，光伏行业曾吸引众多企业跨界涌入。然而，严峻的行业环境，让大多数“追光者”倒在了光伏寒冬。
*ST聆达便是其中一个典型案例，其去年资产负债率高达153.77%，在同行中负债率身居最“高”位，处于资不抵债的状态，目前已濒临退市。另一家跨界光伏的*ST金刚资产负债率高达129.49%，同样命悬一线，公司净资产为负。
（图片3.资产负债率超过70%的光伏企业）
在持续的行业内卷下，部分光伏头部企业已出现经营性现金流恶化，偿债压力集中爆发。
老牌光伏企业东方日升现金短债比仅0.52，流动比率0.67、速动比率0.53，均远远低于安全阈值，短期偿债能力风险尤为突出。
晶澳科技经营活动现金流净额33.47亿元，缩水至前一年的四分之一。
负债规模和资产负债率“双高”的通威股份，虽有400亿现金储备，但带息债务达842.05亿元，净负债率达111.27%，长期偿债压力隐现。
从盈利状况来看，光伏行业也不容乐观。
据清流工作室统计，2024年，有88家光伏企业出现净利润不同程度地下滑，71家光伏企业营业收入下滑。
其中，在归母净利润这个指标上，有42家光伏企业去年出现亏损。亏得最多的依然是头部光伏企业。
TCL中环去年亏损98.18亿元，隆基绿能亏损86.18亿元，通威股份亏损70.39亿元，爱旭股份亏损53.19亿元，晶澳科技亏损46.56亿元，天合光能亏损34.43亿元，东方日升亏损34.36亿元。
面对光伏行业“越生产越亏损”的困局，政府层面已出手介入。在今年多次推出“反内卷”措施后，8月19日，工信部、发改委、国资委等六部门联合召开光伏产业座谈会，加强产业调控，遏制低价竞争。
储能表现各异
所谓“光储不分家”，储能产业与光伏紧密相连，其债务规模同样在近几年迎来爆发式增长。
据清流工作室统计，2020年至2024年这五年中，147家储能上市公司的负债规模分别是0.72万亿元、1.06万亿元、1.69万亿元、1.86万亿元和2.02万亿元。
其中，在2024年，债务规模突破百亿的储能企业有41家，规模超500亿的有7家，规模超千亿的有2家。
从细分产业来看，负债规模前二十名储能企业中，包含5家系统设备企业，5家金属矿产企业，4家电池企业，4家储能材料企业，两家项目运营企业。
其中，电池企业宁德时代以5132.02亿元的负债规模位于榜首，部分业务涉及储能设备系统的金风科技以1147.97亿元规模排名第二，金属矿企华友钴业则以879.31亿元规模排名第三。
（图片4.储能企业负债规模）
不过，债务规模并不能说明所有问题。例如宁德时代，虽然其债务规模第一，但去年资产负债率在65.24%，尚属于合理可控范围。从偿债能力来看，其指标也较为健康：去年流动比率和速动比率分别是1.61和1.42，均高于安全线，且现金短债比为7.13，远超行业平均水平，处于极安全范围。
相比光伏，储能行业产业链更长，清流工作室统计的147家储能公司，涵盖了电池、材料设备、金属矿业、项目运营等不同环节的企业。不同产业环节的上市公司，在偿债能力上表现各异。
电池是储能产业链条的核心环节，其成本可占储能系统六成以上。其中，储能电池企业和新能源汽车上游的动力电池企业高度重合。在产能过剩、下游债务传导两座大山夹击之下，虽然市占率最大的宁德时代财务较为健康，但行业分化严重，中小电池厂商面临出清风险。
二线电池厂商国轩高科部分财务指标就已经亮起红灯，公司去年负债合计779.43亿元，资产负债率高达72.28%，流动比率为0.88，速动比率0.75，均低于安全阈值。
南都电源杠杆风险显著更高，2024年末资产负债率达79.15%，速动比率低至0.57，流动负债占总负债76.4%，其中短期借款49.98亿元，同比激增38.38%，偿债能力已陷入高风险区间。
在储能材料环节，在近年产能扩产的大背景下，也有部分企业财务指标已出现预警。比如百川股份，资产负债率高达80.22%，现金短债比仅有0.16，流动比率和速动比率分别是0.37和0.21，债务风险高企。
在更上游的金属矿业环节，企业表现也呈现“冰火两重天”。去年铜钴企业受益于量价齐升和成本优化实现高增长，而锂企受价格暴跌拖累业绩承压。
其中，2024年，天齐锂业亏损79.05亿元，亏损额创上市以来新高；赣锋锂业亏损20.74亿元，出现上市以来的首次年度亏损；盛新锂能亏损6.22亿元，迎来公司近五年来首次亏损。
值得注意的是，在偿债能力上，赣锋锂业2024年的流动比率仅为0.69，速动比率仅为0.42，现金短债比仅为0.37，都远低于行业安全水平。更严重的是货币资金为59.44亿元，而短期债务高达160.28亿元，短期偿债压力巨大。
虽然储能各个环节财务情况各不相同，但从整体盈利情况上看，2023年是储能行业的分水岭。
2020年至2022年，储能企业的净利润同比增速的中位数分别是21.77%、64.96%和44.96%，意味着行业整体净利润高速增长。但到了2023年，净利润同比增速的中位数降到-40.04%，意味着储能企业净利润增速中位数开始下滑，到了2024年，净利润同比增速为-10.39%，下滑幅度收窄。
（图片5:储能企业历年净利润中位数）
截至去年，有82家储能企业净利润出现下滑——超过统计企业总数五成。
新能源汽车债务高企
相较于光伏和储能，虽然新能源整车行业统计样本数量仅有29家企业，但无论是债务规模还是单家企业平均债务规模，都要大于前两个行业。
需要注意的是，清流工作室统计的29家新能源车企中，有些车企属于纯电车企，如蔚来、理想、小鹏等“造车新势力”。有些传统车企“燃油和电动车两只脚走路”，例如上汽集团、东风集团股份、广汽集团等。统计样本中既包含乘用车车企，也包含部分新能源客车企业——如金龙汽车、宇通客车、中通客车、安凯客车等。
2024年，债务规模前十的车企分别是上汽集团、比亚迪、东风集团股份、长城汽车、吉利汽车、长安汽车、广汽集团、蔚来、理想汽车和赛力斯。其中，上汽集团负债合计6104.08亿元，比亚迪负债5846.68亿元，东风集团股份负债1702.55亿元。
（图片6:汽车债务规模）
汽车行业作为资本与技术密集型产业，高负债是普遍现象。在这29家新能源车企中，负债规模超百亿的就有21家，负债千亿规模的有7家。
在资产负债率指标上，新能源车企也普遍高于传统制造业。据清流工作室统计，大部分车企的资产负债率维持在60%到80%之间，处于正常区间，其中吉利汽车、宇通客车、理想汽车、东风集团股份、广汽集团、华晨中国等车企的负债率相对较低，都保持在60%以下。
不过，仍有部分“新势力”车企处于警戒线附近。去年，蔚来和赛力斯的资产负债率分别是87.45%和87.38%。
蔚来去年亏掉224亿元，已是连续第五年亏损扩大。持续“失血”之下，蔚来2024年流动资产（618.86亿元）首次低于流动负债（623.1亿元），形成4.24亿元缺口，负债规模更是飙升至940.98亿元。
赛力斯虽然去年实现五年来首次盈利，但速动比率为0.83，流动比率为0.87，偿债能力依然承压。
这也是“造车新势力”在规模效应未形成、技术转化低效、严重依赖融资等现实下的缩影。
截至2024年，除了赛力斯，“造车新势力”中就只有理想汽车实现盈利。不过，理想汽车虽然净利润高达80.32亿元，但同比下滑31.9%。
从2023年起掀起的“降价潮”，更是让车企的盈利空间进一步压缩。据清流工作室统计，去年归母净利润下滑的车企有12家，约等于车企总数四成；营业收入出现下滑的车企有9家。
值得一提的是，相比海外车企，国内新能源车企金融杠杆普遍较低。
清流工作室注意到，目前国内车企的有息负债几乎都在30%以下，长安汽车、赛力斯、一汽解放的有息负债比例甚至低于1%。国产三巨头中，比亚迪有息负债比例低至6.9%，吉利汽车2.9%（母公司吉利控股为17.04%），上汽集团的有息负债比例也只有21.9%。与之相反的是，海外车企更愿意向金融机构借钱，杠杆放得更大，例如现代汽车的有息负债比例高达71.5%，丰田汽车及通用汽车的有息负债比例均超过60%。
这是由于国内车企不爱向金融机构借钱，更倾向于通过“赊账”等手段优化债务结构，因而对有息负债的依赖程度要低得多。
不过，这并不意味着新能源车企不存在违约风险。相比海外车企，由于占用供应链上游的金额高、时限长，新能源车企普遍经营性负债高企、赊账比率高。
截至2024年，比亚迪和上汽集团的应付账款及票据规模均逼近2500亿元大关。在29家车企中，应付账款及票据规模超过百亿的企业多达20家。
如果按应付账款及票据占营业收入的比例看，国内主流车企的赊账比例多数在30%至50%之间。其中零跑、小鹏、一汽解放、蔚来和长安2024年的应付账款及票据占比都在50%以上。相比之下，“海外同行”通用汽车、现代汽车、丰田汽车这个数值分别是13.7%、12.6%和11.65%，大众集团更是仅有9.17%。
6.56万亿元的负债总额不仅仅是一个单纯的数字，它背后折射出资本过度涌入新能源产业、产能过剩与内卷式竞争的一个个影子。
面对这把如同高悬的达摩克利斯之剑，唯有通过行业自律，收缩产能，以及在政府、机构等各方协同支持下的“反内卷”，才有望逐步化解债务风险，实现行业的健康可持续发展。
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